May 15, 2024

Stefan Duchateau

Financial & Risk Consultant

Samenvatting

• 78% van de Amerikaanse bedrijven in de S&P 500 heeft de verwachtingen voor het eerste kwartaal van 2024 overtroffen, met een marge van 8%, het beste resultaat in twee jaar.
• Europese bedrijven presteren ook goed, met een winstvoorsprong van 6%, voornamelijk dankzij de sterke groei in de commerciële bankensector.
• Europese bankwinsten zijn hoger dan in 2000, vooral door financiële marge aan de passiefzijde (spaardeposito’s) van de balans.
• Afnemende rentedruk met Zweden en Zwitserland als voorlopers in rentedalingen
• Ondanks betere bedrijfsresultaten blijft economische onzekerheid bestaan, vooral over inflatie; echter, vooruitzichten op rentedalingen en gunstige bedrijfsresultaten houden aandelenmarkten stabiel.

Tekst

Het overgrote deel van de gerealiseerde resultaten over het eerste kwartaal van 2024 is intussen in kaart gebracht. Hieruit blijkt dat 78% van de Amerikaanse bedrijven uit de S&P 500 index de verwachtingen overtreffen en dit met een ruime marge van 8%.  Dit vormt het beste resultaat over de afgelopen 2 jaar, ondanks het feit dat initieel werd aangenomen dat het onzalige rentebeleid van de Amerikaanse centrale bank een economische terugslag zou uitlokken in de eerste helft van 2024.

De robuuste arbeidsmarkt, de onwrikbare koopdrang van de Amerikaanse consument, de weerbaarheid en het aanpassingsvermogen van de bedrijven wisten dit echter te voorkomen- of alleszins te beperken tot een relatief bescheiden terugval in de industriële sectoren.

Ook de Europese bedrijven leverden tijdens het voorbije kwartaal een degelijke prestatie en liggen 6% vóór op de verwachtingen. Op het Oude Continent zet zich een kentering ten goede door, die weliswaar nog beperkt blijft in omvang.

Eerlijkheidshalve moet hieraan toegevoegd worden dat de sterke vooruitgang van de Europese bedrijfswinsten in hoge mate toegeschreven moet worden aan de commerciële banken, die een onverwacht stevig groeiherstel doormaken. Dit laatste echter vooral dankzij de inertie van spaardeposito’s die een beperkte financiële kost dragen voor de banken maar tegelijk toelaten om hoge financiële opbrengsten te realiseren op de interbancaire markten.

In de VS bestaat er een veel grotere concurrentiedruk, zowel tussen banken onderling als met beleggingsproducten zoals geldmarktfondsen en termijnrekeningen, die veel sterker ingeburgerd zijn bij retail klanten.

Het (verwachte) winstniveau van de Europese commerciële banken is nu (eindelijk) hoger dan het peil dat bereikt werd in 2000, na een wilde rit met pieken en dalen over de laatste twee dozijn jaren. Of dit ook een duurzaam herstel inhoudt, is echter een onbeantwoorde vraag. De winstexpansie moet immers bijna volledig toegeschreven worden aan de opgezwollen financiële marge aan de passiefzijde van de balans (of in mensentermen: de rendabele en risicoloze herbelegging van laag vergoede spaardeposito’s op de professionele geldmarkten).

De kredieten op de actiefzijde van de balans, zoals hypotheken, bedrijfs- en consumptiekredieten realiseren al een decennium lang een relatief constante marge. De groeivoet van dergelijke kredieten is zeer beperkt (zelfs negatief), zodat de bancaire winsten opnieuw dreigen te imploderen, eens een halt wordt toegeroepen aan de bonanza op de spaartegoeden. We blijven vandaar onze posities in de (Europese) banksector beperken tot banken met een belangrijke fee-activiteit (zoals fondsenbeheer en -verkoop, verzekeringsproducten enz.)

De Europese financiële sector prijkt intussen boven aan de rangschikking met een return van bijna 25% sinds het begin van 2024, op ruime afstand gevolgd door de onvermijdelijke Fang-index en de Europese technologie-index, die met een opbrengst (omgerekend in euro) van respectievelijk 20% en 16% mee op het podium mogen.

Ondanks de beter dan verwachte cijfers over het eerste kwart van 2024, blijft onzekerheid troef wat betreft de economische evolutie in het tweede kwartaal, zowel in de VS als in Europa. De conjuncturele vooruitgang zal pas in het najaar een vastere vorm aannemen. Intussen wacht de economie een bonkig pad.

Aan beide zijden van de Atlantische Plas valt het overigens op dat er nauwelijks sprake is van omzetgroei. Het is in de voorbije maanden blijkbaar gemakkelijker geweest om het winstpeil te verbeteren dan om hogere omzet te realiseren.

Dit duidt erop dat het merendeel van de ondernemingen er vlot in slagen om hun winstmarge te verbeteren, ondanks de tegenwind die hun centrale banken veroorzaakt. Deels wordt dit gerealiseerd door besparingen en efficiëntiewinst, maar de robuuste winstmarges zijn in belangrijke mate bepaald door het feit dat bedrijven er op een vlotte manier in geslaagd zijn om prijsstijgingen te blijven door te rekenen, ondanks de gedaalde energie- en grondstoffenprijzen.  Dit liet onder meer toe om de gestegen financieringskosten op te vangen en de financiële marges veilig te stellen, weliswaar ten koste van hogere inflatie.

Intussen blijven de financiële markten schichtig uitkijken naar iedere nieuwe publicatie van gegevens over de evolutie van de inflatie-indicatoren in de VS. Voortijdig optimisme is hierbij volledig misplaatst. De prijsontwikkeling kan pas over enkele maanden een enigszins betekenisvolle stap in de juiste richting zetten. Intussen moeten de markten zich tevredenstellen met een stabilisatie of een beperkte afname van groeiritme. De meest recente indicatie over de evolutie van de groothandelsprijzen duidt zelfs op een onverwachte, significante versnelling. De cijfers over de voorbije maanden werden echter in gunstige zin bijgesteld, waardoor de financiële markten deze schok konden absorberen. De meer significante kleinhandelsprijzen lieten zowaar een (licht) positieve verrassing optekenen. Het meest recente CPI-cijfer bleek het laagste uit de afgelopen 6 maanden.

Een meer betekenisvolle terugval van het groeiritme van de consumptieprijzen kan zich pas ten vroegste in tweede helft van 2024 doorzetten, terwijl zich tegen dan al nieuwe opwaartse krachten ontwikkelen die een scherpe terugval van de inflatie-indicatoren quasi onmogelijk maken. Vroege vogels zoals koper, lood, zink en platina zijn de laatste weken immers al aanzienlijk in prijs toegenomen.

Het vooruitzicht op rentedalingen in het najaar, in combinatie met het verwachte, gunstige verloop van de bedrijfsresultaten is echter voldoende om de aandelenbeurzen (minstens) op peil te houden, vooral wanneer de (verwachte) groeivooruitzichten over de komende 3 jaar in kaart worden gebracht. De verwachte bedrijfswinsten van de S&P composite en vooral de Nasdaq 100-index lijken immers nog een stevige versnelling in de benen te hebben, die zich in 2025 kan gaan doorzetten.  In combinatie met rentetarieven die alleen neerwaarts potentieel lijken te hebben, oefent deze constellatie een onweerstaanbare aantrekkingskracht uit op professionele investeerders.

Op de obligatiemarkten kunnen beleggers hun halfbevroren ledematen intussen opwarmen aan het vooruitzicht van afnemende opwaartse druk op de lange termijnrente, eens de Amerikaanse centrale bank haar belofte gestand doet en het tempo van verkopen halveert.

Maar alerte beleggers kiezen nu al voor de vroege vogels op het rentefront: Meestal reageren nutsbedrijven (veel) sneller op verwachte dalingen van de lange termijnrente. Het verbaast ons dan ook niet om aandelen uit het segment van de Amerikaanse nutsvoorzieningen in het algemeen en de water- en energiesectoren in het bijzonder, met respectievelijke returns op maandbasis van 12% en 9%, helemaal bovenaan de ranking te zien pronken. De Fed heeft immers min of meer expliciet afgekondigd om haar verstikkende politiek van quantitative tightening binnen afzienbare tijd te gaan versoepelijken. Deze beslissing vormt een onmisbaar onderdeel voor een scenario van voortgezette stijgingen, zowel op aandelen- als de obligatiemarkten.

Intussen ontwaren we nog een andere vroege vogel, die als eerste het einde van de gestrenge monetaire winter wil aankondigen. Er zijn altijd wel een paar centrale banken die zich herinneren wat in deze context hun taak is, met name om vóór de piek van de inflatie de beleidsrente te verlagen en het monetaire beleid van restrictief naar neutraal om te schakelen. Dit vereist echter moed en inzicht en blijft voorlopig beperkt tot de Zweedse centrale bank. Zwitserland en China deden het al eerder maar om andere redenen. De eerste om haar munt niet te veel in waarde te laten toenemen, de tweede om zich van een verdere terugval van haar economische groei te behoeden.

Traditioneel lopen ook Australië, Nieuw-Zeeland en Canada vooruit inzake beleidsrente. Maar de Tegenvoeters verwachten pas in het 4de kwartaal een eerste rentedaling, in Midden-Aarde wordt dit uitgesteld tot september en in Canada wil men geen afwijking riskeren met de ontwikkelingen in de VS, om hun munt niet onnodig onder druk te zetten.

De Amerikaanse centrale bank lijkt (tot onze toenemende frustratie) pas ten vroegste in september tot (enige) actie te willen overgaan onder het zwakke excuus dat de stand van de inflatie geen eerdere ingrepen toelaat. We durven het tegendeel te beweren: Verlaag eerst de beleidsrente en dan zal de inflatie vanzelf wegebben.

In de Eurozone en het VK dient er echter niet getwijfeld, noch getalmd te worden. De euro hoeft zich niet aan een depreciatie ten opzichte van de US-dollar te verwachten. De penibele budgettaire situatie in de VS beperkt immers het stijgingspotentieel van de Amerikaanse wisselkoers. In juni kunnen beide centrale bank aan hun belangrijke taak beginnen en met een reeks van een drie- à viertal neerwaartse rentedalingen van een kwart procent hun economie de nodige ademruimte geven.